（本文的主要内容曾以答记者问的形式登载《国际融资》杂志2015年第4期，收入本书时，作者进行了修改和增补。

这项改革看似复杂，其实，无论是国际经验，还是经过"沙盘推演"的详细方案，均已相当成熟，早在2006年，央行、财政部和学术界就曾有过非常详细的讨论，具体方案我们业曾在2006年向国务院上报过。而受近两个月来信用债违约潮的影响，企业债券融资净减少434亿，为11个月来首次出现净减少，较前值更是多减4200亿元。

美联储前主席伯南克在总结此次金融危机教训时，就曾明确指出：此次金融危机的主因可能就在于金融恐慌本身。4、股市风险再次积累 当前股市的主要矛盾依然是杠杆资金规模过大，股市里的杠杆资金规模已与三年前已大致相当。这进一步说明，在目前去杠杆和严监管政策叠加的条件下，企业整体融资环境偏紧，金融对实体经济的资金供给出现一定的结构性短缺。对于"两融"，我们已有一整套完善的风险控制制度，其蕴含风险相对不大。2018年5月新增社会融资规模大幅下降，仅录得7608亿，显著低于预期的1.3万，同比少增近30%，环比减少逾50%，除新增贷款以外的影子银行及债券一级市场融资均呈现明显下降趋势。

当前，我国经济金融体系内问题不断凸显，加之中美贸易战不断加码，新旧因素的结合，很可能导致金融市场各行为主体神经高度绷紧，市场风险骤然升高，进而诱发金融恐慌。今年以来，一方面，我国金融去杠杆取得初步成效，一些领域的风险得到控制。在资管新规的框架下，非标业务可以在产品期限高于资产到期期限、产品不具备刚性兑付属性的前提下开展。

公募产品由于杠杆率和投资范围、投资集中度等受到限制，同私募产品比起来或许产品本身并不具备优势。总体而言，此次资管新规正式文件最终落地，给予了市场一个相对明确的方向，当然还有一些细则还需要进一步确认。未来银行净值化的理财产品，在所面临的低风险客户群体大致不变的情况下，开发低风险的策略产品以取代刚性保本保收益的理财产品，有望成为银行资管业务发展的一大趋势。中国财富网：正式文件与征求意见稿相比还有哪些较为重要的改动？这些改动体现出了什么样的政策导向？ 巴曙松：正式文件中有部分类型的资管产品得以适当被松绑，这充分考虑了各类资管产品的合理性和多样性。

正式文件在鼓励市价法计价的同时，也明确规定了适用于摊余成本法的产品类型和情形，更为符合市场的实际需要。就固定收益投资角度而言，市价法和摊余成本法本就是分别适用于交易型和持有至到期型资产的不同计价方式，这不仅是国际上均采用的会计规则，也具备相应的合理性。

第三，银行资产管理子公司的成立，意味着银行在自身资产管理能力培养上会有新的强烈需求。机构的差异化定位和能力建设更为重要 银行资管仍具有优势 中国财富网：资管新规正式文件颁布之后，关于资管行业将向何处去的争论逐渐告一段落。正式文件在延长了过渡期时长的同时，对于过渡期的安排做了更为细致且符合实际的规定，一方面贯彻了资产逐步到期、原有规模逐步缩小的方针。预计未来银行理财会在最大化地降低期限错配的前提下，或将发行更多长期限的理财产品，以发挥自身的非标资产优势。

您认为未来公募产品和私募产品的发展方向是怎样的？ 巴曙松：正式文件对于公私募类型产品延续了征求意见稿的分类，对于认购私募产品的合格投资者范围做了更为严格的限定，私募类产品或以机构类客户为主导。这势必会对银行的资管业务模式造成很大的影响，但并不意味着银行在资管行业的优势地位会丧失。除了上述这些之外，正式文件对于此前征求意见稿中表述不明确而引发不同理解和争议之处做了规定。未来，在银行杠杆率被限制、众多中小银行资产管理能力不足的前提下，券商、基金等机构和银行之间开展委外投资、产品认购和投资顾问业务的空间或依旧较大。

征求意见稿要求一律采用市价法计价。在中国资产管理行业此前的发展历程里，不同类型金融机构发展资产管理业务方式不同，细分领域里竞争不足，发展的共性要相对高于个性，在同等或类似的产品及模式下，粗放式的竞争要明显多于精细化的竞争。

另一方面，征求意见稿中规定的不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模，改成了更为有弹性的金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内的表述。您认为接下来银行理财面临着什么样的挑战？调整的方向是怎样的？ 巴曙松：眼下，银行理财维持着预期收益型的产品模式。

未来，更多的具有自身鲜明特征的资管机构有望逐步涌现，自身投研能力的提升，也有望成为造就资管机构核心竞争力的重要因素之一。其次，银行天生具备信贷业务的信审、风控优势，非标业务依旧会是银行的强项李宏瑾、钟正生、李晓嘉（2010）发现中国短期利率结构包含了未来通货膨胀变动的信息，可判断未来通货膨胀的走势。同时近月来斜率因子逐渐缩小，预计通货膨胀水平有上升的趋势。利率期限结构也称为收益率曲线，表示不存在违约风险时零息债券到期时间与到期收益率的关系。因此，本文选取通货膨胀率和股票市值作为影响利率期限结构的因素进行考察，研究其是否会对国债利率期限结构产生影响。

ADF检验结果表明：在5%的显著性水平下，原序列均存在单位根，一阶差分序列不存在单位根。Granger因果关系检验结构表明：在5%的显著性水平下，CPI是St的Granger原因，CPI不是Lt的Granger原因。

在中国货币政策转型的背景下，分析宏观经济和金融市场对利率期限结构的影响效果，可以有的放矢地进行改革，提高货币政策传导的有效性。表明斜率因子平均每月对上月偏离长期均衡水平的短期调整幅度为21.9%，当短期波动偏离长期均衡时，经济系统将以21.9%的调整幅度将其拉回到长期均衡状态。

图4  斜率因子与通货膨胀水平关系 四、通货膨胀水平、股票市值对国债利率期限结构的影响分析 为分析经济因素冲击如何影响收益率曲线的特征参数，进而分析利率期限结构与经济变量之间的相互关系，VAR估计是一种较为直观有效的研究方法。目前Nelson-Siegel模型已被全世界大多数中央银行，如美国、英国、意大利、比利时等运用于对国债利率期限结构的估计（BIS，2005），同时在金融实践中也得到了广泛运用。

张旭和文忠桥（2014）以Nelson-Siegel模型估计的国债市场利率期限结构因子序列为研究样本，发现实体经济和物价因素是造成利率期限结构的变化的主要原因。通货膨胀水平是观测宏观经济运行状况的重要指标，也是与债券市场联系极为紧密的变量。本文结构安排如下：第二节讨论通货膨胀水平、股票市场与国债利率期限结构关联性的理论文献。通货膨胀率与短期利率呈现正相关关系，斜率因子则和通货膨胀率负相关。

负相关表明投资者从债券市场的上升中获利弥补股票市场的亏损。在债券市场中，货币政策和其他宏观变量通过改变收益率曲线形状（水平、斜率和曲率），改变当前融资成本或是影响市场对经济的预期，进而影响实体经济。

在利率市场化经济中，货币当局基于其通货膨胀、产出水平等指标，调整利率水平，进而实现其经济目标。曲率因子与其代理变量之间的走势相同，相关系数为0.956。

（二）通货膨胀水平与利率期限结构的关系 利率期限结构为测度和判断宏观经济决策及其效果提供了重要信息，同时也为预测经济周期和通货膨胀水平提供了有效参考。通过迹检验和最大特征值检验的结果显示：在5%显著性水平下，Lt、St、CPI之间存在一个协整关系。

股票市场和债券市场是中国金融市场非常重要的组成部分，它们之间存在着相互替代、相互影响的关系，股票市值则直观地反映了股票市场价值。斜率因子缩小预示着经济活动活跃度下降，政策的稳定性对提振投资信心至关重要，央行应保持宏观经济政策稳定，关注通货膨胀变化和股票市场变化对国债利率期限结构的影响，并从利率期限结构所隐含的市场预期因素进行决策，可根据货币政策的时滞，注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，提前采取较为稳健的货币政策。从宏观层面看，收益率曲线是基于对未来预期而定，其中蕴含了反映市场参与者对经济运行状况的预期和货币当局宏观调控目标等有效信息，宏观经济和金融市场的波动会对收益率曲线产生影响。在10%的显著性水平下，Stock是St的Granger原因，Stock不是Lt的Granger原因。

三、国债利率期限结构特征分析 Nelson、Siegel（1987）利用参数化拟合技术对利率期限结构进行估计，得到远期利率的经验方程，并将其视为由一个常数项加上一个Laguerre函数，根据即期利率同远期利率之间的关系积分得到： （一）数据介绍 2006年3月，中央国债登记结算有限责任公司经过深入研究，利用Hermite模型编制的债券收益率曲线，具有光滑性、灵活性、稳定性三方面优势，适应中国债券市场的情况（马骏等，2016）。传统的代理变量还容易受异常值影响，未能充分表现利率期限结构所蕴含的信息。

表明斜率因子的短期波动幅度较大，平均每月对上月偏离长期均衡水平的短期调整幅度为19.9%，当短期波动偏离长期均衡时，经济系统将以19.9%的调整幅度将其拉回到长期均衡状态。曾志坚和江洲(2007)通过VAR模型发现中国股票和债券市场收益率存在长期影响。

为避免时间序列存在伪回归现象，首先采用ADF检验法对检验各序列的平稳性。中国宏观调控从数量型转向价格型的过程中，货币政策传导机制主要通过银行体系和债券市场传导（马骏等，2016）。